Az olvasó joggal teheti fel a kérdést, mikor lett a belpolitikai elemzőből jegybanki megfigyelő? A rövid válasz az, hogy nem vált azzá. Nem tartok kamatdöntést a konyhaasztalnál és szerencsére a Monetáris Tanács sem várja a szavazatomat.
A politika azonban nem áll meg a Parlament kapujában. Ott van a forint árfolyamában, a lakáshitel kamatában, az állam adósságszolgálatában és végül a benzinkút kijelzőjén is. Közgazdásznak lenni szakma, az összefüggéseket figyelni viszont újságírói kötelesség.
Nem azt szeretném megmondani, milyen képlet alapján kellene kamatot számolni, hanem azt, milyen politikai és hétköznapi következménye lesz annak, amit a képletek végén eldöntenek.
Ezért merészkedünk ismét a jegybankok világába. Nem azért, mert mindenhez értünk, hanem mert a pénz ára előbb-utóbb mindenhez hozzáfér.
Az infláció megnyitotta az ajtót, Frankfurt már fékezett
Korábbi előző elemzésünkben (itt olvasható) abból indultunk ki, hogy az augusztusi, 1,3 százalékos magyar infláció megnyitotta az utat az újabb kamatcsökkentés előtt. A Központi Statisztikai Hivatal adata változatlanul erős érv a lazítás mellett. Az éves árindex jóval az MNB 3 százalékos célja alatt maradt, még ha júliushoz képest 0,2 százalékkal emelkedtek is az árak.
A történet azonban nem ért véget a kedvező magyar adattal. Éppen ott kezdődött el. A hazai infláció azt mutatja meg, hogy itthon mekkora volna a kamatcsökkentés esélye. A nagy jegybankok döntései pedig azt, hogy ebből a térből mennyit enged használni a nemzetközi pénzpiac.
Az EKB döntése: Frankfurt nem egyszeri riadót, hanem tartós veszélyt lát
Az Európai Központi Bank szeptember 10-én 25 bázisponttal megemelte mindhárom irányadó kamatát. Szeptember 16-tól a betéti ráta 2,50, a fő refinanszírozási műveletek kamata 2,65, az aktív oldali rendelkezésre állásé pedig 2,90 százalék.
A szigorítás oka a közel-keleti konfliktus nyomán kialakult energiaár-sokk és annak veszélye, hogy a drágulás a gazdaság más területeibe is beépül.
A döntésnél fontosabb az új előrejelzés. Az EKB 2026-ra 3,0, 2027-re 2,5, 2028-ra 2,1 százalékos átlagos inflációval számol. Az energia és élelmiszer nélküli maginflációt 2027-re és 2028-ra is felfelé módosította. Frankfurt tehát nem csupán egy átmeneti olajárugrásra válaszolt, hanem attól tart, hogy az infláció a középtávú pályán is makacsabb marad.
Magyar szemmel ez kettős üzenet.
Az EKB emelése három százalékpontra szűkítette az MNB 5,50 százalékos alapkamata és a frankfurti betéti ráta közötti különbséget, de számtanilag nem zárta be a magyar kamatvágás lehetőségét. Ugyanakkor azt üzente, hogy Európában véget ért az a néhány hónapos nyugalom, amelyben a jegybankok szinte csak a lazítás időzítéséről vitatkoztak.
Az energia ismét monetáris politikai tényező lett.
A frankfurti döntés ezért nem tiltótábla az MNB előtt, hanem sárga jelzés. Magyarország importált energiára érzékeny gazdaság, a forint gyengülése pedig gyorsan megdrágíthatja a külföldről vásárolt termékeket. Ami az euróövezetben közvetlen energiaár-sokk, abból nálunk energiaár- és árfolyamsokk egyszerre lehet.
Washington már megírta a mondat első felét
A Federal Reserve szeptember 16-án szintén 25 bázisponttal emelt, így az irányadó kamatsáv 3,75–4,00 százalékra került. A döntés egyhangú volt, és 2023 óta ez volt az első amerikai kamatemelés. A Fed szerint a gazdasági aktivitás szilárd, a belföldi kereslet ellenálló, az infláció viszont továbbra is túl magas. A friss előrejelzések még egy idei emelés lehetőségét is nyitva hagyták.
Ez a magyar szempontból legfontosabb friss fejlemény.
A dollár a világ pénzügyi rendszerének gravitációs középpontja. Ha az amerikai állampapír magasabb hozamot kínál, a befektető joggal kérdezi meg, miért vállaljon magyar árfolyam- és országkockázatot, ha kevesebb bizonytalansággal is megfelelő hozamhoz juthat.
A Fed emelése önmagában még nem kényszeríti kamattartásra az MNB-t. Megemeli azonban egy magyar vágás árát.
A különbség ugyanis már nem pusztán az MNB és az EKB között számít.
Az amerikai kamatsáv felső széle csak másfél százalékponttal marad el a magyar alapkamattól. Egy 25 bázispontos hazai csökkentés ezt a prémiumot tovább szűkítené éppen akkor, amikor Washington a kockázatmentesnek tekintett dolláreszközöket teszi vonzóbbá.
A Wall Street első reakciója is jelezte a döntés szigorát.
Az amerikai részvényindexek estek, miután a piac tudomásul vette, hogy a magasabb kamat nem feltétlenül egyszeri kitérő. A forint szempontjából most nem egyetlen napi árfolyammozgás a döntő, hanem az, tartósan erősebb dollárt és magasabb globális kötvényhozamokat hoz-e az új amerikai pálya.
London ma dönt, de az infláció már előre üzent
A Bank of England júliusban 3,75 százalékon tartotta az alapkamatot, de a kilenctagú testületből hárman már akkor 4 százalékra emeltek volna. A szeptemberi döntés előtt az augusztusi brit fogyasztóiár-index 3,1 százalékra gyorsult a júliusi 2,9 százalékról, a lakhatási költségeket is tartalmazó CPIH mutató 3,3 százalék lett.
A cikk lezárásakor a londoni kamatdöntés még nem ismert. A Bank of England szeptember 17-én, budapesti idő szerint 13 órakor teszi közzé. A gyorsuló infláció és a júliusi három emeléspárti szavazat miatt azonban a tartás is szigorú üzenettel érhet fel, egy újabb kamatemelés pedig tovább erősítené azt a képet, hogy a vezető jegybankok ismét összehangolatlan, de egy irányba mutató szigorításba kezdtek.
London nem közvetlenül mozgatja a forintot. Inkább lázmérőként szolgál. Megmutatja, mennyire fél Európa egyik legnagyobb gazdasága attól, hogy az energiaárak ismét beépülnek a bérekbe, a szolgáltatásokba és az inflációs várakozásokba.
Tokió lehet a hét rejtett főszereplője
A japán jegybank szeptember 17-én kezdte meg kétnapos ülését, döntését pénteken teszi közzé. Júliusban 1 százalékon tartotta az irányadó rátát, de az egyik döntéshozó már 1,25 százalékot javasolt. A japán kamat évtizedeken át rendkívül alacsony volt, ezért a befektetők olcsón vettek fel jent, majd magasabb hozamú eszközökbe, köztük feltörekvő piaci kötvényekbe fektették. Ezt nevezik carry trade-nek.
Ha Japán kamatot emel, vagy további szigorítást helyez kilátásba, ez a stratégia kevésbé lesz vonzó. A befektetők egy része visszaválthat jenre, eladhatja a kockázatosabb eszközöket és olyan országok devizái is nyomás alá kerülhetnek, amelyeknek egyébként semmi közvetlen közük nincs Japánhoz.
Tokió tehát nem azért fontos, mert a magyar családok jenhitelt vesznek fel. Azért fontos, mert az olcsó japán pénz hosszú ideje láthatatlanul ott kering a világ piacain. Ha hazahívják, a forint is megérezheti a távozását.
Jövő kedden három, de már nem egyforma esélyű forgatókönyv kerülhet az MNB elé
Az első, Magyarország számára legkedvezőbb forgatókönyv szerint a Bank of England és a japán jegybank nem emel, a piacok pedig nagyobb árfolyamzavar nélkül megemésztik az EKB és a Fed szigorítását. Ha a forint stabil marad, a kedvező magyar infláció és az 5,50 százalékos alapkamat még lehetőséget adhat egy 25 bázispontos csökkentésre. Ez azonban már nem a korábbi, nyugodt nemzetközi háttérben történne.
A második forgatókönyv szerint London vagy Tokió is szigorít, illetve a Fed emelése tartós dollárerősödést és hozamemelkedést indít el. Ha ehhez forintgyengülés társul, az MNB könnyen a kamattartást választhatja. Nem azért, mert az 1,3 százalékos magyar infláció rossz adattá válna, hanem mert a kamatkülönbség Magyarország kockázati biztosítása is.
A harmadik, továbbra is reális lehetőség a kamatcsökkentéssel párosított szigorú üzenet. Az MNB 25 bázisponttal mérsékelheti az alapkamatot, miközben világossá teszi, hogy ez nem gyors vágási sorozat kezdete, és a következő lépéshez ismét stabil devizapiacra lesz szükség. A döntés így adna valamit a növekedésnek, de nem ígérne korlátlan olcsó pénzt.
Augusztusban az MNB 5,75-ről 5,50 százalékra csökkentett. Akkor kifejezetten jelezte, hogy a következő lépésről a szeptemberi Inflációs jelentés alapján határoz. A jegybank ragaszkodott a pozitív reálkamathoz, a pénzügyi stabilitáshoz és különösen a devizapiac nyugalmához.
A kamatkülönbség nem ajándék, hanem biztosítási díj
A magyar alapkamat jelenleg három százalékponttal magasabb az EKB 2,50 százalékos betéti kamatánál. Újabb 25 bázispontos magyar csökkentés ezt 2,75 százalékpontra mérsékelné. Ez még mindig jelentős előny. A Fed 3,75–4,00 százalékos sávjához képest azonban jóval szűkebb a magyar kamatprémium, ezért a dollárban elérhető hozam sokkal közvetlenebb korlátot jelenthet.
Magyarországnak azért kell többet fizetnie a pénzért, mert a befektető nemcsak az inflációt nézi.
Figyeli a költségvetési hiányt, az államadósságot, az euróbevezetés hitelességét, a politikai kiszámíthatóságot és a forint árfolyamkockázatát is. A magasabb kamat ennek a bizonytalanságnak a biztosítási díja.
A kormány érthetően olcsóbb hitelt, kisebb állami kamatkiadást és gyorsabb növekedést szeretne. A jegybank feladata azonban nem az, hogy a költségvetés kívánságlistáját teljesítse. Az MNB akkor segíti leginkább a gazdaságot, ha csak addig csökkenti a kamatot, ameddig azt a forint és az infláció tartósan elbírja.
A túl lassú lazítás szükségtelenül drágán tarthatja a hiteleket. A túl gyors lazítás viszont gyengítheti a forintot, megdrágíthatja az importot és néhány hónap múlva visszahozhatja azt az inflációt, amelyet most végre sikerült leszorítani.
A lakáshitelesnek még várnia kell
Egy 25 bázispontos jegybanki lépéstől nem lesz másnap negyed százalékponttal olcsóbb minden lakáshitel. A bankok a hosszabb állampapírhozamokat, saját forrásköltségüket, a hitelkockázatot és a versenyt is figyelik. A keddi döntés ezért inkább irányjelző, mint azonnali árleszállítás.
Ha a forint stabil marad, az MNB pedig hitelesen folytatja az óvatos lazítást, a következő hónapokban lejjebb csúszhatnak a piaci hitelkamatok és az állam finanszírozási költségei. Az EKB és a Fed emelése azonban máris azt jelzi, hogy a magyar családok jó inflációs adata nem automatikus belépő az olcsóbb pénz világába.
Ez a szeptemberi jegybanki hét valódi tanulsága. A magyar infláció megengedné, hogy Budapest lejjebb engedje a kamatot. Frankfurt és Washington viszont már figyelmeztetett arra, hogy a világban ismét drágul a pénz és a külső környezet könnyen fontosabbá válhat egyetlen kedvező hazai adatnál.
A forintról formálisan jövő kedden Budapesten döntenek. A mondat első felét már megírta Frankfurt és Washington, a vessző helyét London, a mondat végét pedig Tokió jelölheti ki.
